Carta do Gestor: inflação, juros e o custo da dívida

Agosto de 2026 encerrou com três variáveis atuando sobre os ativos financeiros em direções distintas. A primeira foi a normalização das bolsas americanas após as perdas de julho: o S&P 500 subiu 2,62% e o Nasdaq 3,93%, com liderança em software e não em semicondutores, e a Nvidia divulgou em 26 de agosto um resultado trimestral que, no pregão seguinte, acrescentou US$ 442 bilhões ao seu valor de mercado. A segunda foi um choque de oferta de energia decorrente da nova escalada do conflito entre Estados Unidos e Irã, que manteve o Estreito de Ormuz praticamente fechado, levou o Brent a negociar entre US$ 87 e US$ 95 e transferiu inflação de energia para as leituras de preços da Europa, do Japão e dos Estados Unidos. A terceira foi a mudança do discurso monetário no mundo desenvolvido: no simpósio de Jackson Hole, o presidente do Federal Reserve sinalizou disposição de voltar a elevar juros, e a probabilidade implícita de alta na reunião de setembro passou de aproximadamente 40% para próximo de 66%.

O Brasil apresentou trajetória oposta nas variáveis de inflação, e essa divergência é o que torna o mês relevante para a carteira. A prévia da inflação de agosto registrou deflação de 0,40%, a menor variação mensal desde agosto de 2022, e o IPCA em doze meses retornou ao intervalo da meta. O Copom reduziu a Selic pela quarta vez consecutiva, para 14,00%, por decisão unânime. Ainda assim, os vencimentos longos da curva de juros doméstica encerraram o mês em nível superior ao do início, os investidores estrangeiros retiraram R$ 18,1 bilhões da B3 e dois dos maiores bancos globais reduziram a recomendação para ações brasileiras. Esta carta trata dessa divergência e das razões pelas quais a queda da inflação corrente não reduziu o custo do dinheiro de prazo longo no Brasil.

A composição dos dados de inflação divulgados ao longo de agosto difere do padrão observado nos anos anteriores. O índice de preços ao consumidor de julho subiu 0,1% no mês e 3,4% em doze meses, com o núcleo em 2,5%. O núcleo, portanto, está abaixo do índice cheio, configuração inversa à observada entre 2022 e 2024. A diferença é explicada pelo componente energético, que acumula alta de 14,7% em doze meses, e pela gasolina, com 24,6%, apesar de terem recuado no mês. Trata-se de inflação de oferta, originada na restrição de trânsito no Estreito de Ormuz, e não de pressão de demanda interna.

O índice que o comitê adota como meta apresenta leitura menos favorável que a do índice ao consumidor. O núcleo do PCE de julho está em 3,3% em doze meses, e o índice cheio em 3,7%, acima da expectativa de 3,6%. Medido em seis meses anualizados, o núcleo do PCE alcança 4,1%, ou seja, a dinâmica recente é menos favorável que a leitura anual. O índice de preços ao produtor reforçou esse quadro: demanda final estável no mês, mas 4,7% em doze meses, com o núcleo subindo 0,4% em julho, o que indica pressão de custo na cadeia ainda não repassada ao consumidor.

Na reunião de 28 e 29 de julho o comitê manteve os juros na faixa de 3,50% a 3,75% por nove votos a três, com as três dissidências favoráveis a elevação. A ata, publicada em 19 de agosto, registrou que membros reiteraram que aperto de política provavelmente seria necessário caso a inflação não recuasse, e que vários participantes avaliaram que o repasse das tarifas aos preços já está largamente concluído, o que reduz o argumento de que a inflação corrente seria um choque de dissipação automática.

Em 28 de agosto, no simpósio de Jackson Hole, o presidente do Federal Reserve atribuiu ao banco central a responsabilidade por 65 meses de inflação acima da meta, informou que 54% dos componentes do PCE sobem acima de 3% em doze meses e afirmou que as leituras melhores do verão não indicam melhora significativa das tendências subjacentes. Rejeitou o uso de orientação prospectiva em condições normais e comprometeu-se com uma disciplina, e não com uma decisão isolada.

A probabilidade implícita de elevação de 0,25 ponto na reunião de setembro passou de aproximadamente 40% antes do discurso para próximo de 66% em 1º de setembro, com reforço do dado de emprego de 4 de setembro. Essas probabilidades variam conforme o instrumento utilizado para medi-las. Há contraste relevante com o posicionamento dos investidores: na pesquisa global de gestores do Bank of America, conduzida entre 7 e 13 de agosto, 72% dos gestores não esperavam elevação de juros antes das eleições de meio de mandato.

Em agosto os vencimentos curtos da curva americana subiram, acompanhando a precificação de elevação de juros, enquanto os longos permaneceram estáveis em nível já elevado. O vértice de dois anos encerrou o mês em 4,34%, o de dez anos em 4,75% e o de trinta anos próximo de 5,25%, patamar alcançado depois de o rendimento de mercado desse vencimento ter superado, em julho, a máxima de dezenove anos.

O evento mais informativo do mês nesse mercado foi o leilão de trinta anos de 13 de agosto. O Tesouro americano colocou US$ 25 bilhões à taxa de 5,216%, a maior de um leilão desse vencimento desde 2001, com relação de cobertura de 2,39 vezes e 11,5% do papel absorvido pelos distribuidores primários, proporção acima da usual e indicativa de demanda final reduzida. Em julho, o déficit mensal foi de US$ 432 bilhões, recorde para o mês, e a despesa de juros já constitui a segunda maior rubrica do governo federal, atrás apenas da previdência.

A arquitetura tarifária americana permanece em reconstrução desde a decisão da Suprema Corte de 20 de fevereiro de 2026 no caso Learning Resources contra Trump. Por seis votos a três, a Corte decidiu que a lei de emergência econômica não autoriza o presidente a impor tarifas, formulação mais ampla que a simples limitação de alcance. A cobrança das tarifas fundamentadas nessa base legal cessou em 24 de fevereiro. A devolução aos importadores, inclusive aos que não haviam ingressado com ação, decorreu de ordem do Tribunal de Comércio Internacional de 4 de março, que segue sob apelação. Do total de US$ 166 bilhões arrecadados sob aquela base legal, cerca de US$ 100 bilhões já haviam sido efetivamente devolvidos até 31 de julho, o que reduziu a arrecadação líquida entre maio e julho.

A alíquota média efetiva das importações americanas está em 7,1% na referência de junho, contra 2,3% em janeiro de 2025, pela estimativa do Penn Wharton Budget Model publicada em 10 de agosto. Nessa mesma referência, a China está em 23,2% e aço e alumínio em 40,9%. As estimativas divergem conforme o conceito adotado: a Tax Foundation calcula 7,2% para 2026 e o Yale Budget Lab, 11,0%, este último medindo a alíquota estatutária média e não a efetiva. Não há leitura consolidada para julho ou agosto.

A medida de maior alcance em vigor é a ação da Seção 301 de 24 de julho, fundamentada em investigações sobre falha em proibir a importação de bens produzidos com trabalho forçado, que atinge sessenta economias, com alíquota de 10% para dezessete delas e 12,5% para as demais. Sobre metais, a proclamação de 8 de junho substituiu a alíquota única por faixas: 50% para artigos feitos inteira ou quase inteiramente de aço e alumínio, 25% para derivados, 15% para determinados equipamentos agrícolas e de climatização e 10% para produtos com pelo menos 85% de metal de origem americana. Automóveis e autopeças permanecem em 25%. Sobre medicamentos patenteados vigora, desde 31 de julho, alíquota de 100%, também escalonada, com 15% para União Europeia, Japão, Coreia do Sul e Suíça, e isenção para genéricos, biossimilares e medicamentos órfãos.

Em 22 de agosto entrou em vigor a primeira aplicação da Seção 338 do Tariff Act de 1930, quase cem anos após sua promulgação, com alíquota de 50% sobre cerca de US$ 20 bilhões anuais de importações canadenses distribuídas em 554 linhas tarifárias. O ponto relevante para o investidor não é o volume, e sim o precedente: a administração americana encontrou uma base legal alternativa à lei de emergência econômica afastada pela Suprema Corte, e bens qualificados pelo acordo comercial da América do Norte não foram excluídos da medida.

Sobre o Brasil incidem duas medidas somadas: 25% desde 22 de julho, resultado de investigação da Seção 301 fundamentada em seis alegações, que abrangem comércio digital e pagamentos eletrônicos, tarifas preferenciais consideradas desleais, combate à corrupção, propriedade intelectual, acesso ao mercado de etanol e desmatamento ilegal; e 12,5% desde 24 de julho, sob a justificativa de trabalho forçado. Quando as duas incidem sobre o mesmo produto, a alíquota total é de 37,5%, sem alteração até o fechamento desta carta, e alcança 16,5% do valor exportado pelo Brasil aos Estados Unidos. O conjunto das novas medidas da Seção 301, somadas ou isoladas, alcança 23,1% da pauta destinada ao país, pela estimativa do Ministério do Desenvolvimento, Indústria, Comércio e Serviços.

Ficaram fora do alcance da tarifa de 25% fertilizantes, aeronaves civis e partes, café, cacau, madeira e pescados. Aço, alumínio, cobre, semicondutores e fármacos também não são atingidos por ela, mas não se trata de isenção: esses produtos são tributados por outra base legal, a Seção 232, em alíquotas superiores.

As exportações brasileiras aos Estados Unidos somam US$ 24,1 bilhões de janeiro a agosto, queda de 9,7% em valor. O dado que melhor dimensiona o efeito tarifário é o de quantidade: no acumulado do ano o volume exportado caiu 13,6%, com preço médio em alta de 3,2%. A recuperação aparente de agosto, de 12,1% em doze meses, é explicada por preço, que subiu 8,6%, enquanto o volume caiu 3,1%. As duas leituras não se multiplicam porque o valor é apurado em total mensal e os índices de preço e de quantidade, em média diária. Em 21 de agosto houve conversa telefônica entre os dois presidentes, com duração de uma hora e vinte minutos, e as negociações foram formalmente retomadas em 31 de agosto, em videoconferência entre os negociadores dos dois países. Não houve redução de alíquota, concessão ou acordo até o fechamento desta carta.

O memorando de entendimento assinado em 17 de junho abria uma janela de sessenta dias de negociação, que expirou por volta de 18 de agosto sem que as conversas tivessem sido iniciadas. O mês registrou escalada continuada. Entre 3 e 15 de agosto, ao menos três navios ligados à petroleira estatal dos Emirados Árabes foram atingidos por projéteis iranianos. Em 11 de agosto, um míssil atribuído aos Houthis matou quatro tripulantes de um navio comercial, as primeiras mortes de marinheiros no episódio. Em 19 de agosto, Abu Dhabi suspendeu todo comércio e transações financeiras com o Irã, encerrando o principal canal de reexportação da economia iraniana.

Em 20 de agosto o governo americano anunciou a medida que denominou "Economic D-Day" e, entre 21 e 24 de agosto, o Tesouro designou cerca de sessenta entidades nos Emirados, Hong Kong, China, Cingapura, Suíça e Europa. O rial iraniano abriu a 2,02 milhões por dólar em 25 de agosto, nível recorde. Em 26 de agosto, Irã e Omã acordaram um corredor temporário de trânsito de 7 milhas de largura, com limpeza de minas, entrada por águas territoriais iranianas e exigência de permissão e vigilância iranianas, arranjo que os Estados Unidos não aceitam por exigirem liberdade plena de navegação sem contrapartida. Ao fim do mês, o bloqueio contabilizava 82 navios desviados.

O tráfego no estreito apresentou declínio acentuado em curto período. Antes da guerra passavam por ali mais de cem navios por dia; em agosto, os levantamentos da Lloyd's List registraram entre 73 e 91 travessias por semana, redução próxima de 90%. Os números de fluxo físico explicam o comportamento do preço. As exportações de petróleo bruto do Golfo caíram cerca de 47%, de aproximadamente 17 milhões de barris por dia em 2025 para cerca de 9 milhões em agosto de 2026, com apenas 2,2 milhões passando diretamente pelo estreito. As escalas portuárias recuaram 86% no Kuwait e 69% nos Emirados. A Arábia Saudita registrou queda de 15%, protegida pelo oleoduto que leva ao Mar Vermelho. Antes da guerra, passavam por Ormuz 38% do petróleo, 29% do gás liquefeito de petróleo e 19% do gás natural liquefeito negociados no mundo.

O segmento de gás natural liquefeito registrou a maior perda de volume. A estatal catariana declarou força maior em março e, em 28 de agosto, estendeu os cancelamentos até o início de novembro, com perda de receita estimada em US$ 24 bilhões. Os países mais expostos são Paquistão, Bangladesh e Índia; o Japão está relativamente protegido por contratos longos diversificados. O reequilíbrio global de oferta de gás é projetado para 2028, com a entrada da nova capacidade de Estados Unidos, Canadá, Austrália e Nigéria.

Os custos logísticos foram afetados pela mesma restrição de trânsito. O frete de petroleiros do Golfo para a China operou em nível próximo a quatro vezes a média de cinco anos. Em contêineres, as sobretaxas de conflito no Oriente Médio situaram-se na casa de milhares de dólares por unidade, e o desvio pelo Cabo acrescenta de dez a quatorze dias por viagem. Os prêmios de seguro de risco de guerra para a travessia subiram várias vezes frente ao patamar anterior à escalada, embora as estimativas publicadas variem de forma significativa entre corretoras e não tenha sido possível fixar um número único confiável. Nenhum desses elementos configura inflação de demanda. São custo de transporte e de energia entrando na cadeia produtiva mundial, e essa é a razão pela qual os bancos centrais das economias desenvolvidas endureceram o discurso em agosto.

As séries de preço de petróleo divergem entre si neste ambiente de mercado fragmentado. O preço de ajuste do Brent em 31 de agosto foi de US$ 90,49, alta de 2,7% no dia, e o do WTI, US$ 85,76. A cotação à vista publicada pela agência de energia americana para 31 de julho foi de US$ 96,95, número que implicaria queda em agosto, enquanto séries de cotação intradiária indicam alta. Esta carta trabalha, portanto, com a faixa de negociação e com os pontos de ajuste, e não com uma variação mensal fechada, que nas atuais condições de liquidez refletiria mais a metodologia da série do que o comportamento do mercado.

A leitura preliminar de inflação da zona do euro para agosto, divulgada em 1º de setembro, veio em 3,3% em doze meses, contra 2,9% em julho. A composição repete a do restante do mundo desenvolvido: o núcleo, que exclui energia, alimentos, álcool e tabaco, ficou em 2,4%, e os serviços desaceleraram de 3,3% para 3,0%, enquanto a energia passou de 10,3% para 14,3%. Por país, Alemanha 2,9%, França 2,7%, Itália 3,2% e Espanha 4,5%. Uma casa de análise estima que cerca de 90% do episódio inflacionário europeu de 2026 decorre de oferta de energia.

O Banco Central Europeu não realizou reunião de política monetária em agosto, de modo que a alteração do mês ocorreu na precificação de mercado. Com a taxa de depósito em 2,25%, o mercado passou a projetar elevação de 0,25 ponto em 10 de setembro, o que levaria a taxa ao topo da faixa neutra estimada pelo próprio banco, de 1,75% a 2,50%, e não a território restritivo. A leitura predominante entre analistas é de uma elevação de caráter preventivo, destinada a preservar credibilidade diante do choque energético, sem compromisso com um ciclo.

Os índices de gerentes de compras de agosto superaram as expectativas, com manufatura em 52,8 contra 51,8 projetados, serviços em 51,7 e composto em 52,1. As bolsas acompanharam: o Stoxx 600 registrou o quinto mês consecutivo de alta e atingiu recorde histórico em 5 de agosto, encerrando o mês em torno de 651 pontos. O DAX subiu 2,45% em agosto e acumula 7,22% no ano.

Ao longo de agosto o título francês de dez anos passou a pagar taxa superior à do título italiano, inversão anômala na qual um soberano com classificação de risco três a cinco degraus superior remunera mais. Em 1º de setembro a referência francesa estava em 4,215% contra 4,188% da italiana, com o título alemão próximo de 3,35%. O contexto é fiscal e político: déficit de 5,1% do produto em 2025, projeção de 5,2% em 2026, dívida em 115,6% do produto, e um primeiro-ministro sem maioria parlamentar às vésperas da eleição presidencial de abril de 2027, com risco de o orçamento de 2027 ser aprovado por decreto e provocar moção de censura. O governador do banco central francês alertou publicamente para risco de efeito cumulativo sobre a dívida.

Na Alemanha, o título de dez anos subiu cerca de 12 pontos-base em agosto, para 3,32%, máxima do ciclo, e em 8 de setembro estava em 3,37%, o maior nível desde abril de 2011. O motor é a combinação de energia mais cara, expectativa de elevação de juros pelo banco central e um orçamento de 2026 financiado majoritariamente por dívida após a flexibilização do freio fiscal. A mecânica é a mesma observada nos Estados Unidos: o juro longo sobe em razão do volume de papel a ser colocado, e não de surpresa positiva no crescimento.

O mercado japonês de renda fixa soberana registrou em agosto a reprecificação mais intensa entre as grandes economias, e isso importa para carteiras globais porque foi no Japão que se formou, ao longo de décadas, o financiamento barato que sustentou posições em diversos mercados. O título de dez anos superou 2,90% em 17 de agosto, patamar inédito desde setembro de 1996, ao marcar 2,93%, e encerrou o mês em 2,94%, máxima do período, com elevação de cerca de 14 pontos-base no mês e 86 pontos no ano. Os títulos japoneses constituíram a classe de renda fixa soberana de pior desempenho no mundo em agosto.

A inflação de julho, divulgada em 21 de agosto, atingiu a maior leitura do ano, pressionada por energia em razão da guerra no Irã, e reforçou o argumento para aperto monetário. O banco central não se reúne em agosto; a taxa básica permanece em 1,0%, máxima de três décadas, e os agentes passaram a projetar elevação já em setembro, com relatos de que a instituição avalia ritmo mais rápido que o precificado. O produto do segundo trimestre ficou abaixo das expectativas, com 1,1% anualizado contra 2,0% projetados, consumo privado estável e investimento em capital fixo em queda de 1,2%.

No câmbio, o iene atingiu 163,73 por dólar ao fim de julho, o que motivou intervenção cambial conjunta com os Estados Unidos, e encerrou agosto em torno de 160,13. A bolsa foi beneficiada: o Nikkei 225 subiu 3,03% em agosto, para 66.311,93 pontos, e acumula 31,57% no ano, após queda de 8,67% em julho. No plano político, o pacote de estímulo fiscal de ¥21,3 trilhões defendido pela primeira-ministra mantém os agentes atentos à trajetória da dívida japonesa.

Os indicadores de gerentes de compras de agosto, divulgados em 31 de agosto, mantiveram a manufatura em contração pelo segundo mês consecutivo, em 49,8, ainda que acima dos 49,2 de julho, e o setor não manufatureiro em 49,0. Produção e novos pedidos retornaram ao terreno expansionista, mas o emprego seguiu em contração e os custos de insumo subiram no ritmo mais rápido em três meses, em reflexo do preço do petróleo. Uma casa estrangeira descreveu o quadro como divergência ampla entre oferta resiliente e demanda doméstica enfraquecida.

Os dados de julho, divulgados em 17 de agosto, permitem localizar a origem da fraqueza na demanda interna. A produção industrial cresceu 4,5% em doze meses, com alta tecnologia em 16,9%, veículos elétricos em 29,9% e robôs industriais em 30,2%. As vendas no varejo subiram apenas 0,6%, o investimento em ativos fixos caiu 6,7% no acumulado do ano, o investimento privado caiu 9,4% e o investimento imobiliário recuou 19,2%, com vendas de imóveis novos em queda de 11,8% em área. A inflação ao consumidor está em 0,5% e o índice de preços ao produtor em 3,5%.

As exportações de agosto superaram as expectativas, com alta de 25% em doze meses, para US$ 401,4 bilhões. A recuperação das bolsas chinesas iniciada em julho não se sustentou: o Hang Seng caiu 1,23% no mês e o índice CSI 300 acumula variação praticamente nula no ano. Para o Brasil, a leitura é dupla. A demanda chinesa por minério permanece pressionada pelo setor imobiliário, e a diversificação de destinos das exportações brasileiras para a Ásia é o que sustentou o superávit comercial diante das tarifas americanas.

A desinflação brasileira registrada em agosto abrange os principais índices de preços. O IPCA de julho, divulgado em 11 de agosto, subiu 0,07% no mês e 4,44% em doze meses, com retorno ao intervalo da meta. O IPCA-15 de agosto, divulgado em 26 de agosto, registrou deflação de 0,40%, a menor variação mensal desde agosto de 2022, com o acumulado em doze meses recuando para 4,24%. O IGP-M apresentou a segunda queda consecutiva, de 0,22% no mês, e acumula 2,18% em doze meses, muito abaixo do IPCA.

A composição desse resultado é o que determina quanto do movimento tem caráter permanente. A maior contribuição negativa do IPCA-15 veio de energia elétrica residencial, com queda de 6,25% e impacto de 0,26 ponto percentual, cuja causa foi o bônus de Itaipu creditado nas contas em agosto, e não mudança de bandeira tarifária, que permaneceu amarela. Passagem aérea caiu 13,30%, transporte por aplicativo 5,20% e gasolina 1,23%, e a alimentação no domicílio recuou 0,97%, com tomate em queda de 27,38% e batata de 25,14%. Em sentido oposto, os serviços permanecem resilientes: despesas pessoais subiram 0,66%, alimentação fora do domicílio 0,42% e saúde 0,40%.

O alívio decorreu, portanto, de energia administrada e de safra de hortifrúti, ambos reversíveis, enquanto o núcleo de serviços, que é o componente sensível a juros, permanece em elevação. Por essa razão nem o Copom nem o mercado trataram a deflação como mudança de regime.

Em 5 de agosto o Copom reduziu a Selic em 0,25 ponto, para 14,00% ao ano, por decisão unânime. É o quarto corte consecutivo de igual magnitude, acumulando 100 pontos-base desde o pico de 15,00%. A ata, publicada em 11 de agosto, apresentou projeções próprias de IPCA de 5,1% para 2026 e 3,8% para 2027, com 3,2% no horizonte relevante do primeiro trimestre de 2028, e registrou que em ambiente de expectativas desancoradas exige-se restrição monetária maior. O balanço de riscos permaneceu com assimetria altista.

O Boletim Focus reproduz esse mesmo quadro pela via das expectativas de mercado. A projeção de IPCA para 2026 cedeu marginalmente ao longo de agosto, de 5,03% para 5,02%, e permanece acima do teto da meta. A projeção para 2027, por sua vez, subiu de 4,22% para 4,28%, o que caracteriza desancoragem no horizonte que o comitê persegue. A Selic terminal de 2026 está em 13,75%, o que implica apenas mais um corte neste ano. A projeção de crescimento para 2026 foi revisada de 1,99% para 1,92%. Na coleta de 4 de setembro, já fora da janela desta carta, o IPCA de 2027 subiu novamente, para 4,29%.

Ao longo de agosto a curva de juros brasileira tornou-se mais inclinada, com recuo nos vencimentos curtos, que precificam mais corte de Selic, e elevação nos longos. O DI para janeiro de 2027 encerrou o mês em 13,615% e o de janeiro de 2031 em 14,480%, acima da Selic corrente de 14,00%.

A explicação desse comportamento não está na inflação, e sim na despesa de juros. O resultado primário apresentou melhora efetiva: superávit de R$ 1,4 bilhão em julho, déficit de doze meses recuando para 0,67% do produto e arrecadação recorde. A despesa de juros de 8,67% do produto consome integralmente esse esforço e conduz a dívida bruta a 82,51%, com elevação de 2,42 pontos em três meses. O orçamento enviado ao Congresso em 31 de agosto projeta superávit primário de R$ 18,6 bilhões para 2027, cerca de 0,1% do produto, com despesas primárias totais de R$ 2,8 trilhões e limite do arcabouço em R$ 2.576,5 bilhões, apoiado em premissas de crescimento de 2,46% e inflação de 3,6%, contra 1,50% e 4,29% no Focus para o mesmo ano. Uma peça orçamentária construída sobre receita provavelmente superestimada não reduz prêmio; tende a ampliá-lo.

No câmbio, o real perdeu 2,05% em agosto, para R$ 5,1816, e ainda acumula valorização de cerca de 5,6% no ano. O Ibovespa apresentou dinâmica de amplitude elevada: onze pregões consecutivos de queda entre 4 e 18 de agosto, que levaram o índice a 166.335 pontos, seguidos de nove altas consecutivas que recuperaram 6,66% e encerraram o mês praticamente estável, em 177.418,78 pontos, com queda de 0,33%. Os investidores estrangeiros retiraram R$ 18,12 bilhões, a maior saída mensal desde janeiro de 2022, reduzindo o saldo do ano de R$ 36,41 bilhões para R$ 18,29 bilhões, com estancamento e reversão parcial a partir de 21 de agosto.

Em agosto, o risco institucional brasileiro não constituiu fator determinante de preço; os fatores determinantes foram eleição e situação fiscal. O mês, no entanto, deixou um passivo acumulado que se manifestou na primeira semana de setembro, e a leitura isolada do comportamento dos ativos em agosto levaria à conclusão equivocada de que o tema estava encerrado.

A relação entre as duas cortes constitui o atrito estrutural deste ciclo eleitoral, e recebe pouca atenção fora de Brasília. A Justiça Eleitoral na eleição de 2026 é comandada pelos dois ministros indicados pelo governo anterior: Kassio Nunes Marques na presidência do Tribunal Superior Eleitoral desde 12 de maio, e André Mendonça na vice-presidência. As linhas de divergência entre as duas cortes já estavam mapeadas antes de agosto: prazos de desincompatibilização na eleição suplementar do Rio de Janeiro, suspensão de divulgação de pesquisa pelo tribunal eleitoral com sinalização do Supremo em sentido contrário, e diagnósticos opostos sobre intervenção judicial em conteúdo de campanha.

O episódio de maior repercussão no mês foi de natureza processual e não doutrinária. Em 12 e 13 de agosto, a filiação partidária de Flávio Bolsonaro foi alterada no sistema do tribunal eleitoral sem autorização da campanha, às vésperas do prazo de registro, com endereço cadastrado de forma manifestamente falsa, o que interrompeu o registro da candidatura presidencial. O tribunal esclareceu que não houve invasão do sistema, e sim uso indevido de credenciais legítimas de um partido. A presidência resolveu o caso em horas, garantiu o registro, suspendeu temporariamente o sistema de filiação e remeteu o caso à Polícia Federal e à Procuradoria-Geral.

O adiamento das matérias econômicas é o aspecto de agosto com maior consequência para a carteira. De nove temas econômicos relevantes pautados no plenário no mês, praticamente nenhum foi concluído no mérito. Jogos de azar e apostas, com oito ações em tramitação e cerca de 2.700 processos sobrestados nas instâncias inferiores, teve o julgamento suspenso por pedido de vista. A Lei Geral do Licenciamento Ambiental, cujo ponto central é a licença por adesão e compromisso, de caráter autodeclaratório, foi retirada de pauta sem nova data. A discussão sobre vínculo de motoristas de aplicativo, que envolve 1,4 milhão de motoristas de uma única plataforma no Brasil, com férias, décimo terceiro, fundo de garantia e contribuições em questão, foi adiada sem nova data. O compartilhamento de dados de usuários sob o Marco Civil foi suspenso com dois votos a zero. O voto de qualidade no conselho administrativo de recursos fiscais estava pautado para 26 de agosto, dentro de um contencioso tributário federal cujas ações com estimativa somam R$ 534,6 bilhões, dos quais R$ 325 bilhões apenas na tese do PIS/Cofins-importação.

O prazo de registro de candidaturas encerrou em 15 de agosto e a campanha teve início em 16 de agosto, com propaganda em rádio e televisão a partir de 28 de agosto. O Tribunal Superior Eleitoral recebeu treze registros para a Presidência. O primeiro turno ocorre em 4 de outubro.

Doze levantamentos nacionais foram divulgados no mês, e o quadro que apresentam é mais equilibrado do que a leitura de um instituto isolado sugere. O incumbente lidera o primeiro turno em dez dos doze. As duas exceções são do mesmo instituto, o Gerp/Aesp, que registrou empate em 11 de agosto e vantagem do adversário em 26 de agosto; é o levantamento que produz as leituras de virada, e cabe registrar que ele se comporta de forma consistentemente divergente em um dos sentidos, assim como a AtlasIntel no sentido oposto. No segundo turno, o mês inteiro configura empate estatístico, com amplitude de cinco pontos para cada lado e mediana entre um e três pontos. As rejeições são elevadas e simétricas, entre 40% e 54%, o que limita o espaço de crescimento de ambos.

Em 10 de agosto, a equipe de estratégia do JP Morgan elevou o alvo do S&P 500 para o fim de 2026 de 7.800 para 8.000 pontos, com o argumento de que o investimento em inteligência artificial, com consenso de cerca de US$ 900 bilhões em 2026 e US$ 1,2 trilhão em 2027, agora convive com indicações de que a monetização pode acelerar mais rápido que os gastos. Em 13 de agosto, o Citi manteve o alvo em 8.100 e elevou a projeção de lucro por ação de 2026 de US$ 350 para US$ 365, com a ressalva de que dos US$ 49 de alta na projeção de lucro desde o início do ano, US$ 45 provêm de vinte ações. O Goldman Sachs mantém 8.000 e o Bank of America permanece com a projeção mais baixa entre as grandes casas, em 7.100.

A pesquisa global de gestores do Bank of America, publicada em 18 de agosto com 180 gestores e US$ 525 bilhões sob gestão, apresenta o retrato de posicionamento mais relevante do mês. O caixa recuou para 3,5% do patrimônio, sexto menor nível desde 1998, o que aciona a regra de venda da própria casa. A alocação líquida em ações globais alcançou 56% acima do neutro, a maior desde novembro de 2021, e 43% dos gestores projetam cenário de expansão acelerada, o maior percentual desde fevereiro de 2022. A percepção de bolha em inteligência artificial recuou de 45% para 32% como principal risco de cauda, ainda que 38% considerem o investimento das grandes empresas de nuvem como possível origem de um evento sistêmico de crédito. O estrategista responsável resumiu o consenso como ausência de desaceleração macroeconômica, de elevação de juros pelo Federal Reserve, de corte de investimento em inteligência artificial e de vitória ampla de um dos partidos nas eleições americanas. A pesquisa foi a campo entre 7 e 13 de agosto, antes de Jackson Hole.

Em sentido oposto, em 18 de agosto o fundador da Bridgewater estabeleceu paralelos com 1929 e 2000, com o argumento de que a riqueza em papel cresce mais rápido que o fluxo real de dinheiro e que liquidações forçadas podem gerar correções abruptas. O UBS manteve, em 27 de agosto, a convicção na tese de crescimento ligada à inteligência artificial como sustentação de sua visão positiva de mercado.

Dois dos maiores bancos globais reduziram a recomendação para ações brasileiras no intervalo de quinze dias, com fundamentos convergentes. Em 11 de agosto, o JP Morgan reduziu a recomendação de compra para neutro e cortou o alvo do Ibovespa de 190.000 para 185.000 pontos, com quatro argumentos: proximidade do fim do ciclo de corte, com um corte em setembro seguido de pausa prolongada até o segundo trimestre de 2027; desaceleração do crescimento; deterioração do ciclo de crédito; e o histórico de que ativos brasileiros costumam apresentar desempenho inferior nos seis meses anteriores a eleições, com prêmio eleitoral reduzido embutido nos preços.

Em 24 de agosto, o Morgan Stanley publicou relatório de 126 páginas sobre a eleição, sustentando que o resultado importa menos que a capacidade do vencedor de apresentar programa fiscal crível. No cenário sem ajuste, projeta crescimento de 0,2%, Selic em 15,5%, Ibovespa 25% menor em reais e 35% em dólares, e dívida acima de 100% do produto até 2033. No cenário de estabilização crível, crescimento de 1,5% e Selic em 9,75%. Em 26 de agosto o banco reduziu a recomendação para o Brasil de compra para neutro, com a ressalva explícita de que o rebaixamento não representa visão direcional sobre as eleições.

Em posição divergente, em 27 de agosto o UBS BB manteve recomendação de compra para ações brasileiras dentro da estratégia de mercados emergentes, com base em valuation considerado atrativo, posicionamento favorável e potencial de reprecificação de múltiplos com o ciclo de corte, projetando cerca de 125 pontos-base de queda adicional na Selic.

Esta carta se encerra em 31 de agosto, mas o registro dos eventos da semana seguinte é necessário porque eles alteram a leitura de risco para o quarto trimestre.

Em 1º de setembro, um ministro do Supremo retirou o sigilo de uma petição do caso que envolve o Banco Master e seu fundador, preso desde novembro de 2025, revelando trocas de mensagens e dois contratos com escritório de advocacia ligado à família de outro ministro da Corte, nos valores de R$ 131,3 milhões brutos, em 36 parcelas, e R$ 50 milhões. Em 3 de setembro, o ministro citado afirmou haver indícios de improbidade e abuso de autoridade contra o colega que retirou o sigilo. Em 4 de setembro, a presidência da Corte abriu procedimento e concedeu prazo de cinco dias úteis para manifestação das partes. No Senado, os pedidos de impedimento de ministros passaram de uma centena em poucos dias.

A reação dos ativos ocorreu na mesma direção que já vinha sendo observada ao longo de agosto. O prêmio de risco soberano de cinco anos, que abriu agosto próximo de 123 pontos-base e encerrou o mês em 121, com máxima em torno de 127 em meados do mês, recuou para 115,60 em 3 de setembro e 114,28 em 4 de setembro, mínimas de 52 semanas. O Ibovespa subiu 3,05% em 2 de setembro, maior alta diária em mais de cinco meses, e acumulou 5,40% na semana. As pesquisas também se alteraram: o levantamento com campo entre 30 de agosto e 2 de setembro apresentou, pela primeira vez desde maio, o candidato de oposição à frente no segundo turno, por 45% a 44%.

A gestora segue sem posição em títulos marcados a mercado indexados à inflação, como NTN-B e demais papéis IPCA+. O viés permanece pessimista para a classe, e agosto não trouxe elemento que altere essa avaliação. A inflação corrente caiu e os vencimentos longos da curva subiram, o que demonstra empiricamente o argumento: o risco desses papéis não está na inflação, mas no prêmio exigido para financiar a dívida pública. Com dívida bruta em 82,51% do produto, despesa de juros em 8,67% e um orçamento de 2027 apoiado em premissas otimistas, esse prêmio tem mais razões para subir que para ceder, e o mesmo movimento ocorre simultaneamente nos Estados Unidos, na Alemanha, na França e no Japão.

As debêntures incentivadas permanecem com risco elevado e oscilação prevista maior. Os prêmios de crédito estão nas mínimas justamente no momento em que a incerteza de curto prazo aumenta: prêmio no piso, incerteza eleitoral em elevação, ciclo de corte se encerrando, deterioração do ciclo de crédito apontada por dois bancos globais e elevação de juros longos no exterior. A probabilidade de estresse nessa classe cresce quando essas condições se apresentam simultaneamente, e é o caso no momento. Fica registrado o alerta.

A posição em renda fixa permanece concentrada em FIDCs e FIC FIDCs de estrutura mais conservadora, com excesso de garantias e cota subordinada relevante, e em ativos ligados a infraestrutura, nos quais o prêmio remunera risco de crédito analisável, e não o risco de abertura da curva de juros. A diferença é estrutural: no primeiro caso o retorno provém do fluxo de recebíveis e da proteção da subordinação; no segundo, de uma posição sobre a trajetória fiscal do país.

Cinco eventos concentram as definições relevantes para o mês. O IPCA de agosto, em 11 de setembro, indicará quanto do alívio de energia tem caráter permanente. A reunião do Copom, em 15 e 16 de setembro, com corte para 13,75% amplamente precificado e comunicação de maior relevância que a decisão. A reunião do Federal Reserve, precificada com cerca de dois terços de probabilidade de elevação, e a do Banco Central Europeu em 10 de setembro. O desdobramento da crise instalada no Supremo, que já reprecificou a corrida eleitoral e, por consequência, o prêmio de risco. E, atravessando todos esses elementos, o Estreito de Ormuz, que determina o preço do petróleo e, por consequência, parte relevante da inflação de energia que move os bancos centrais das economias desenvolvidas. Em 4 de outubro ocorre o primeiro turno e em 25 de outubro o segundo.